Ondernemingen Platform financiers Vastgoed & infrastructuur Investeerders & financiers Transacties Team Inzichten Over Contact
EN | NL

Opnieuw een test van ons financiële bestel

Structured finance zit even in het verdomhoekje
Gevolgen voor financiers in Nederland en hun zakelijke klanten

Waar zit nog zekerheid van funding?

21 maart 2023

Vorig jaar schreven we al over de Bail-out Economie, een fenomeen waarbij de overheid de burger telkens beschermt tegen financiële tegenslagen. Ook nu weer zien we bail-outs, onder andere van Credit Suisse1 en van First Republic, een middelgrote bank in de V.S. Hier bekijken we wat deze ontwikkelingen betekenen voor financiers in Nederland en hun zakelijke klanten. 


Roodhals adviseert financiers, bedrijven en vastgoed ontwikkelaars bij financieringsvraagstukken. Heb je naar aanleiding van recente gebeurtenissen zorgen of specifieke vragen, weet dan dat we onze cliënten bijstaan met raad en daad. Vorige week schreven we al over de snelle aftakeling van het vertrouwen in banken. Zelfs als het herstel daarvan vandaag zou beginnen, hebben we nog een lange weg te gaan. Vertrouwen komt te voet en gaat te paard.


Bail-outs


De overname van Credit Suisse door landgenoot UBS markeert de laatste aflevering in de dramaserie die het internationale bankwezen heet. 15 jaar na de val van Lehman blijkt het bestel nog steeds wankel en dat ondanks de legioenen toezichthouders met hun vuistdikke handboeken. 


Nu de centrale banken wereldwijd de rente verhoogden en de liquiditeit afroomden om oververhitting van de economie tegen te gaan, vallen er plots binnen een paar weken enkele banken om. Eerst kleinere banken, maar met ruim €500 miljard euro balanstotaal is Credit Suisse toch echt een grote. Voor Zwitserland, dat van het bankgeheim een core business maakte, een gevoelige dreun. De westerse centrale banken zetten gisteren in een gecoördineerde actie de liquiditeitskraan weer open om verspreiding van het negatieve sentiment (contagion) te voorkomen.

1) Technisch gezien is de redding van CS een overname en geen bail-out.

Zie onze posts op LinkedIn

Onrust 

Toch worden vragen gesteld bij de redding van deze banken. In de V.S. vraagt men zich af of de redding van First Republic niet leidt tot onoplettendheid bij bank klanten en deposito houders. Men wordt immers toch wel gered. In Europa is dat al min of meer de norm, hoewel er uitzonderingen te noemen zijn. Ook Credit Suisse, al enkele jaren een zombie bank, wordt uiteindelijk gered, door UBS (zelf in 2008 ook gered met de belasting centen van de Zwitsers). 


Voor velen verrassend was dat een klasse achtergestelde obligatiehouders van CS (AT1’s of Coco’s) in deze redding van hun geld niks meer terugzien. En dat terwijl aandeelhouders weliswaar een groot verlies oplopen, maar tenminste nog een paar miljard SFr ontvangen voor hun aandelen. Dat is tegen de traditionele leer dat obligaties pas geld verliezen als het aandeelhoudersvermogen is uitgeput. Die theorie kan dus ook herschreven worden. De ECB kwam dan ook snel met een verklaring dat zij dat niet zo gedaan zouden hebben. Maar dat is toch mosterd na de maaltijd en helpt het vertrouwen in de banken niet herstellen. De onrust die dit veroorzaakt heeft consequenties voor vele gestructureerde financieringen die afhankelijk zijn van deze theorie, waaronder stapelfinancieringen en securitisaties. 


De contagion kan een halt worden toegeroepen door adequaat ingrijpen. Of men nu ingrijpt via bail-outs, of toch verkiest de markt zijn werk te laten doen, de lessen van afgelopen weken maken duidelijk dat snelheid en overtuiging essentieel zijn. Geen gepiel in de marge, maar “whatever it takes”. 

 

Het financieringsklimaat in Nederland


Ook Nederlandse banken gaven in totaal €16 miljard AT1 obligaties uit. ING €7,75 miljard, Rabo €6,25 miljard en ABN Amro €2 miljard. Er zijn wereldwijd €270 miljard van deze instrumenten uitgegeven om de balansen van systeembanken te versterken. Wij denken dat het funden van bank balansen met AT1’s en andere gestructureerde producten de komende tijd heel lastig wordt, wellicht met uitzonder van gewone en preferente aandelen. 


Dat heeft gevolgen voor bedrijven en vastgoed beleggers. Mogelijk lijden waarderingen eronder. Vooral in combinatie met het vooruitzicht van verdere rente stijgingen staan ondernemings- en vastgoed waarden onder druk. Maar tegelijk zullen de problemen bij banken gezien worden als een teken dat de economie gaat afremmen. En dus ook inflatie druk vermindert. Pas later dit jaar zal blijken of de ECB heeft gepiekt in haar rentebeleid. En ondanks de daarbij horende economische malheur zal daarmee de transactiebereidheid opveren. 

 

Vorige week bespraken we ook de gevolgen voor niet-bancaire financiers. Daar hebben we veel vragen over gekregen. Met name over de keuze van funding strategie. Ga je nu voor een securitisatie of stapelfinanciering, of kies je de ogenschijnlijk goedkopere whole-loan of peer-to-peer financiering. Structureren zit nu even in het verdomhoekje, getuige de problemen bij CS en de oplopende rentes op de kapitaalmarkt. Is er een arbitragemogelijkheid? 


Het probleem bij structured funding is dat voor het risico dragend deel nu moeilijk een investeerder te vinden is. Het afboeken van de AT1 securities bij CS is daar debet aan, maar in het afgelopen jaar was de prijs op risico dragende tranches al sterk gestegen. 


Er zijn financieringsvormen die minder afhankelijk zijn van structurering en van kapitaalmarkten, met de nadruk op “minder” omdat de impact op deze vormen van funding ook niet kan worden uitgesloten.

Waarderingen van bedrijven en vastgoed kan hieronder lijden

Het beste alternatief

Toch zetten wij nu in op de volgende vormen van financiering voor niet-bancaire financiers:

 

  1. Whole loan of Total financing: hier verschaft een financier een van te voren afgesproken bedrag aan funding waarmee het platform leningen verschaft aan klanten voor bijvoorbeeld hypotheken of bedrijfsfinanciering. De financier verschaft het volle bedrag 1:1. De skin in the game, equity van het platform is vaak minimaal en fungeert vaak als een buffer voor defaults van niet betalende klanten. De financier is doorgaans een institutionele belegger zoals een verzekeraar, pensioenfonds of (buitenlandse) bank. APG en andere pensioenbeleggers committeerden zo onlangs nog €1,75 miljard aan Munt Hypotheken. Grote, institutionele tickets zijn de norm bij deze vorm van financiering om de kosten van arrangeren te kunnen dekken. 
     
  2. Forward flow funding: een variant van whole loan funding die vaak wordt ingezet voor kortere termijn leningen, zoals consumptief krediet of auto leases. De financier belooft een zeker volume aan leningen te funden. Als dat volume is bereikt, loopt de faciliteit geleidelijk af. Ook hier de inbreng van het platform zelf vaak beperkt tot buffers bij default. Verzekeraars, maar ook credit funds hanteren deze methode. Dus moet het platform een groot volume kunnen plaatsen bij klanten. 
     
  3. Uitgifte deposito certificaten en korte termijn credit-linked notes. Zolang de looptijd van uitstaande leningen of vorderingen goed gemanaged kan worden, is dit een gepaste strategie. Vermogende particulieren, verzekeraars en pensioenfondsen beleggen in dit soort waarde papier dat minder rentegevoelig is en een marge biedt boven bank deposito’s. Korte termijn funding biedt per definitie weinig lange termijn zekerheid van funding. De kosten voor het platform en haar klanten kunnen dan ook schuilen in het steeds weer arrangeren en vermarkten. 
     
  4. Peer-to-peer funding biedt ook een goed gematcht profiel qua rente risico. Hoewel gebrek aan spreiding een duidelijk risico vormt, zijn vele vermogende particulieren er vooral van gecharmeerd dat je precies kunt zien waarin je belegt. Vaak biedt de P2P lening ook zekerheden zoals het recht van hypotheek. Het nadeel is misschien dat de markt voor P2P funds minder diep is dan de andere genoemde vormen. 

 

Dus deze vier vormen van financiering kunnen de komende tijd concurrerend zijn voor niet-bancaire financiers. Bij de eerste twee moet je echt size laten zien en bij de laatste twee hard werken om toegang te houden tot deze funds. 

Er zijn financieringsvormen die minder afhankelijk zijn van de huidige marktomstandigheden

 

Wat Roodhals kan betekenen


Wil je weten welke vorm van financiering het beste bij jou past, neem dan contact op voor een vrijblijvende afspraak. Ook als je je bestaande financieringsarrangementen tegen het licht wilt houden zijn we graag je gesprekspartner. 

 

partner voor funding